StockDocs.ru

В противном случае, когда доходность СГКО меньше ставки размещения, арбитраж заключается в создании синтетического займа (путем продажи СГКО) и размещении полученных средств на кредитном рынке. Операция такого рада называется арбитражем типа reverse cash-and-carry (т.е. обратным САС-арбитражу), или RCAC-арбитражем.

Рассмотрим базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и рынком ГКО. Принципиальная идея данного арбитража состоит в следующем:

¨ если доходность ГКО (Y) меньше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, осуществив короткую продажу ГКО, и отдать их в ссуду, купив СГКО (т.е. провести САС-арбитраж);

¨ если доходность ГКО (Y) больше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, продав СГКО, и отдать их в ссуду, купив ГКО (т.е. провести RCAC-арбитраж).

При этом арбитражная прибыть составит

ПСАС =

I

(

Z

-

Y

)

¸

100

·

T

¸

365 (12)

П

RCAC

=

I

(

Y

-

Z

)

¸

100

·

T

¸

365 (13)

где ПСАС - прибыль в результате САС-арбитража;

ПRCAC - прибыль в результате RCAC-арбитража;

I - размер взятой ссуды;

T - срок до погашения облигаций.

Синтетические облигации, как и реальные, различаются по сроку до погашения. С учетом принятых обозначений будем называть арбитраж, осуществляемый при помощи ГКО-1 и СГКО-1 (т.е. коротких облигаций), коротким, а осуществляемый при помощи ГКО-« и СГКО-2 (т.е. длинных) - длинным арбитражем.

Между условиями для короткого и длинного арбитража существует прямая связь:

¨ при F=F0 Y1=Z1 и Y2=Z2;

¨ при F>F0 Y1<Z1 и Y2>Z2;

¨ при F<F0 Y1>Z1 и Y2<Z2,

где равновесная цена фьючерса F0 определяется по формуле

F

0

=

P

2

¸

P

1

·

100 =

P

2

(1+

Y

1

¸

100

·

T

1

¸

365) (14)

Иными словами, если цена фьючерса равна доходу от вложения средств в размере цены ГКО-2 на срок T1 под процентную ставку. Равную доходности ГКО-1, то нет возможностей ни для короткого, ни для длинного арбитража. Если же цена фьючерса отличается от определенной по формуле (последняя из) равновесной цены, то возможен одновременно как короткий, так и длинный арбитраж (если цена фьючерса больше равновесной, то возможен короткий RCAC-арбитраж и длинный CAC-арбитраж). Конкретные операции, необходимые в данном случае для реализации арбитража, приведены в таблице №3.

Если есть условия для короткого и длинного арбитража, то закономерен вопрос, какой его вид более предпочтителен или что выгоднее - провести длинный арбитраж и получить прибыль через T2 дней, либо реализовать короткий арбитраж и полученную через T1 дней прибыль реинвестировать на срок t = T2 - T1 дней? Ответ на этот вопрос, очевидно, зависит от процентной ставки по кредиту, которая сложится в момент исполнения фьючерса на ГКО. Можно показать, что если эта ставка будет равна форвардной ставке YF, то указанные стратегии приведут к одинаковым результатам. При ставке, превышающей YF, вариант с использованием короткого арбитража более целесообразен, а при ставке меньше YF, большую прибыль принесет длинный арбитраж. Поэтому, несмотря на то что ни короткий, ни длинный арбитраж сам по себе не

сопряжен с риском, выбор между ними не является безрисковым.

Таблица №3.